摘要：原文作者： @yelsanwong导师： @CryptoScott_ETH ， @Zou_Block TL;DR作为老牌 Defi 协议之一，MakerDAO &...
原文作者： @yelsanwong
导师： @CryptoScott_ETH ， @Zou_Block
TL;DR
作为老牌 Defi 协议之一，MakerDAO 的设计体现了区块链技术的核心价值观——透明、去中心化和抗审查。虽然 2022 年 Defi 遭遇了一系列重大打击，但 MakerDAO 继续作为稳定币和去中心化借贷市场的关键参与者，引入现实世界资产大幅增加了协议营收，展现出强大的市场适应性和创新能力
为了发挥所有现存但目前大多被隐藏和低优先级处理的业务潜力，MakerDAO 于 2023 年正式开始实施 Endgame 规划。将业务细分剥离到一个个更专业、更适合自身业务以及动态治理的 SubDAO 中，从而大幅提升风险管理能力和资本效率，让日渐臃肿的 MakerDAO 建立起一套更高效的去中心化和透明的生态系统
Endgame 规划将通过 Pregame, Early Game, Midgame 和 Endgame 四个阶段在实验与实践中一步步增强其抵御现实世界风险的能力，包括在早期阶段运行 6 个初始 SubDAOs 并发行各自对应的 ERC 20 代币并实现通过 $DAI, $MKR 与 $ETHD 等代币的流动性挖矿进行分配
在 Early Game 阶段，或者说是 2024 年第一季度，计划通过 $DAI 与 $MKR 的 Rebranding 来进一步为整体规划打好基础，这期间 $MKR 与 $DAI 的代币经济模型会与现在有较大差别。MakerDAO 与 SubDAO 也会随着新的代币推出降低治理门槛，进一步提高代币持有者参与治理的意愿
对于目前现实世界资产的风险管控，MakerDAO 将其按照形势严峻情况分为鸽子、鹰和凤凰三个阶段，我们预计未来两到三年内 MakerDAO 仍会通过其 RWA 资产最大化底层资产收益
在 2023 年中，MakerDAO 改变了 $MKR 的回购销毁机制，取而代之的是引入智能燃烧引擎将协议部分盈余用来回购 $MKR 并放在 Uniswap V2 中组成 MKR/DAI 交易对来提供流动性，可以看作是一种主动做市。同时该引擎在未来旨在创造一个动态平衡，使每年发行的新 $MKR 代币数量与燃烧的数量相等，支持 $MKR 的健康流通
我们通过 DCF 估值模型与可比估值模型分别对 $MKR 代币进行了估值，经过一系列假设与建模，我们最终认为在 2024 年第一季度末 $MKR 代币的价格会达到 $ 3396.72 - $ 4374.21 ，MakerDAO 的完全稀释估值 (FDV) 的范围为 $ 3.321 billion - $ 4.277 billion，对比 2024 年 1 月 16 日的数据 $MKR 仍有一定的上涨潜力。此估值不作为投资建议，未来实际的市场动态和 MakerDAO 的运营表现将最终决定其真实的市场价值
MakerDAO 在创新的同时仍需注意其不可忽视的监管风险，鉴于其引入了大量美国国债作为底层资产，其仍有很大可能受到美国政府机构的持续关注甚至监管措施。同时由于其自身的 Endgame 规划目前来说对其治理代币 $MKR、稳定币 $DAI 有根本的变化，这些都有可能影响协议的风险承受能力与未来发展方式
1. MakerDAO Overview
MakerDAO 是一个基于以太坊区块链的协议，旨在提供去中心化稳定币 DAI。该稳定币的价值与美元挂钩，通过超额抵押和盈余缓冲等机制进行调节，而无需依赖中央机构的发行或保证。DAI 的稳定性和价值由智能合约通过自动调节机制来确保，这些机制涉及加密资产的抵押，如在 MakerDAO 平台上锁定和管理的以太坊及其他 ERC-20 代币。这一设计旨在实现协议的稳健性和可靠性，为用户提供更可信赖的数字货币交易和资产管理环境。
MakerDAO 生态系统中的治理代币 $MKR 在协议治理和系统稳定性方面扮演着关键角色。$MKR 代币持有者通过投票参与关键决策，如抵押品的种类选择、债务上限的设定、稳定费率的调整以及其他关键的系统参数。此外，$MKR 代币在系统亏损时用作债务抵消机制，增强了协议的金融稳健性。
MakerDAO 的设计体现了区块链技术的核心价值观，即透明性、去中心化和抗审查性。通过智能合约实现的自动化流程减少了中间环节，为用户提供了一种更可靠、更无缝的金融服务体验。随着 DeFi 领域的快速发展，MakerDAO 继续作为稳定币和去中心化借贷市场的关键参与者，展现出强大的市场适应性和创新能力，如自 2022 年末开始引入美国国债等 RWA 资产不但为 DAI 带来更多现实世界资产的稳定性，还为其自身创造了可观收益。
为了增强协议的持续创新能力，改善组织架构使治理决策过程更为高效以及加强利用协议的无形价值，MakerDAO 自 2022 年开始逐步提案其长久彻底的 Endgame 计划，并于 2023 年正式开始实施。本篇文章将会部分考虑 Endgame 的规划来为 $MKR 代币进行估值。
2. Endgame
2.1 Endgame 底层逻辑
像 Google 母公司 Alphabet 的组织架构一样，控股公司通过 Google 实现稳定增长和最大化利润回报，同时运作经过风险隔离后的各种自主运作的初创企业，由 Google 和 Alphabet 提供技术和资源支持。通过多元化和分散投资的思路，在稳健的核心业务与风险较大的尝试创新之间取得平衡，从而实现 Alphabet 不仅能够应对当前市场的挑战，还能够为未来的变化和机遇做好准备。
将思路套用在 MakerDAO 中，将有价值与潜力的业务如借贷协议、去中心化预言机网络以及真实世界资产 RWA 等，从如今的 MakerDAO 剥离到一个个不同的 SubDAO，围绕这些价值和潜力在 SubDAO 发行代币，然后通过分发代币来培育社区，从而发挥所有现存但目前大多被隐藏和低优先级处理的业务潜力。
以 RWA 为例，目前 MakerDAO 的治理流程与效率在处理复杂的真实世界金融交易的时候无法与传统金融机构竞争，但 SubDAO 允许 MakerDAO 从直接管理和专注于真实世界资产交易的复杂性中解放出来，而是简单地孵化可以发展更专业、更适合以及动态治理的 SubDAOs，使它们能够克服 MakerDAO 陷入的障碍。然后，MakerDAO 可以使用已经经过测试和理解的 D 3 M 构造（Decentralized Direct Deposit Module，利用自动化和智能合约来优化 MakerDAO 与其他 DeFi 协议的互动，同时管理风险和提高资本效率），让这些 SubDAOs 代表 MakerDAO 开展 RWA 工作，减少 MakerDAO 的开销和复杂性。主要问题变成了比较不同 SubDAOs 的表现，并决定赋予谁更多权力，换句话说是将权力下放，多线程进行创新探索，让日渐臃肿的 MakerDAO 建立起一套更高效的去中心化和透明的生态系统。在监管环境与不确定风险更不理想的加密货币行业，这对 MakerDAO 来说是实现长期在市场中活下去的一个有效方式。
对于一个具有全球影响力的去中心化生态系统来说，能与现有传统金融体系抗衡的效率只是一方面因素，更重要的是围绕社区会员代币与用户体验所创造出的无形价值。在加密货币中，不难看到比特币、狗狗币和 NFT 等头部资产的价值增长大部分时候远超 MakerDAO 和其他稳健 Defi 协议的代币价值增长，单纯以基本面来考虑加密货币的价值是有失偏颇的，换句话说，参考 MEME 币来为 $MKR 等代币赋能，善用社区的无形价值潜力，不但是解决选民冷漠等治理问题的一个有效手段，也是 SubDAOs 规模化应用的一种捷径。
2.2 整体规划
Endgame Plan 产品路线图分为 4 个主要阶段：Pregame、Early Game、Midgame 和 Endgame，旨在通过创造强大的治理均衡来增强其效率、韧性和参与度，从而为 SubDAOs 提供并行增长和产品创新的坚实基础。该计划在一个逐渐形成的、由社区驱动的生态系统中，促进了治理结构的优化和产品创新的多元化。在短期内，Endgame 的目标是在三年内将 Dai 的供应增加到超过 1000 亿，并确保生态系统在一个自治且充满活力的 DAO 经济中持续加速增长。此外，该计划还旨在安全地维护治理均衡，确保其能够扩展到任何规模。
I Pregame
作为产品的测试阶段，在 Endgame 计划正式启动前，将会运行 6 个初始 SubDAOs 并测试其关键功能是否正常运作。其中值得关注的功能有：
发行属于 SubDAOs 各自的 ERC 20 代币，以及 SubDAOs 进行代币分发的三种 farms，即分别可以用 $DAI、stETH 的合成资产 $ETHD 以及 $MKR 三种代币对 SubDAOs 代币进行流动性挖矿。
Meta Elixir I 与 Metanomics I 的发布。组成 DAI:ETHD:MKR = 1: 1: 1 的流动性池，并对 SubDAO 进行 $MKR 代币分发。
设立 MIP 集，可以简单理解为就以上措施如何具体实施设立的总章程，为今后规模化自动发行 SubDAO 做准备。
II Early Game
Endgame 计划在 Pregame 阶段之后会进行调整发布，也就进一步来到 Early Game 阶段。这个阶段可以细分为五个时期：
Phase 1:
$MKR 与 $DAI 两个代币 Rebrand，使其从两个独立的品牌形成一个单一的有凝聚力的概念，并且更能正确传达和体现 Endgame 的愿景。两个代币会维持，同时会有新版本的 $DAI 与 $MKR 发行，暂且称之为 NewStable 和 NewGovToken。
Phase 2:
六个经过测试的 SubDAO 及 NewStable 代币 farms 会被正式推出，SubDAO 的代币也会通过 NewStable farms 进行分发。所有 SubDAO 的主要任务是获取用户和维护分散的前端，但根据业务侧重点不同 SubDAO 可以被分为 FacilitatorDAOs 和 AllocatorDAOs：
Phase 3:
SubDAO 启动后，MakerDAO 将引入 Atlas 参与治理和决策，使该过程对于 NewGovToken 持有者来说更为友好高效。Atlas 是一本巨大的治理规则手册，以统一数据结构的形式构建，包含整个 MakerDAO 生态系统的所有原则、规则、流程和知识。这些数据经过优化，可与专门的治理人工智能工具配合使用，后者可以修改、改进、总结和解释 Atlas。
Phase 4:
此阶段“治理参与激励计划”的启动是 MakerDAO 终局计划的关键部分，主要通过 Sagittarius Lockstake Engine，简称 SLE，来激励 NewGovToken 持有者更深入地参与 DAO 治理。在这个阶段，NewGovToken 持有者被鼓励锁定他们的代币并委派投票权以支持特定的治理策略，这一过程通过一个易于使用、类似游戏化的界面进行。为了奖励对治理过程的积极贡献，SLE 用户将获得来自协议盈余的 30% 作为 NewStable 收入，或者获得 SubDAO 代币作为奖励。此外，为了鼓励长期的参与和问题解决，SLE 设置了 15% 的退出费用。在 SLE 启动的最初六个月，将提供一次性的奖励提升，以补偿早期阶段只有 NewStable 用户能够 farming SubDAO 代币的情况。
Phase 5:
“NewChain 发布和最终终局状态”，是接近 Endgame Plan 的最后一步。这个阶段包括部署 NewChain，一个全新的区块链，它将承载 SubDAO 代币经济和 MakerDAO 治理安全的后端逻辑。NewChain 的推出确保在以太坊上 NewStable 和 NewGovToken，以及 $DAI 和 $MKR 继续正常运作，同时通过一个先进的双阶段桥接设计获得额外的治理保护。
NewChain 的核心特性是使用硬分叉作为治理机制来应对重大治理争议，为依赖 Dai 和 NewStable 的用户提供最终层级的安全保障。此外，NewChain 还具备优化 AI 辅助 DAO 治理过程的特性，如智能合约生成和状态租赁，以及神经代币经济学排放和每个 SubDAO 的治理 Lockstake 系统，促进整个生态系统的创新和增长。
以上就是从 Early Game 开始 MakerDAO 一步步的计划，目前我们没办法确保 Phase 1 到 Phase 5 是否代表了从 Early Game 到 Midgame 最后到 Endgame 的主要规划，因此本篇 $MKR 估值报告中我们对于 Endgame 中超出目前可预见范围的内容不做讨论。
2.3 抵押品种类
对于短期内 MakerDAO 的收支分析来说，了解其引入的底层资产是很重要的。Endgame 规划中将抵押品分成两种类型：能够实际保证无偏见特性的去中心化资产，以及能够提供可靠流动性和稳定性的现实世界资产。
$MKR：作为 DAI 的流动性支持代币效用降低，即将这种流动性支持机制从强制性改为可选性，根据治理决策来决定是否启用。取而代之的是如果 MakerDAO 系统出现损失，有可能会通过降低 DAI 的目标价格（即其与美元挂钩的价格）来分摊这些损失。而 $MKR 在 Endgame 的规划中通过超额抵押金库成为 DAI 去中心化抵押品的一种非常有用的形式，可以为协议产生稳定费，并参与治理，同时还可以用来 farming SubDAO 代币。
现金类 RWA：目前被 MakerDAO 最广泛使用的一种 RWA 资产，如中心化稳定币以及短期政府债券等。这类资产目前是维持 DAI 汇率稳定的重要抵押品，且由近期美国国债表现来看其也是 MakerDAO 收益的主要来源之一。但该类资产被扣押风险，或者说是监管风险最大，这也是 MakerDAO 为什么要经历三个不同阶段来尽可能降低此类资产在资产负债表中的占比。
2.4 三种阶段
术语说明：
DSR：DAI 存款利率
SFBR：稳定费基本利率（同本报告中的贷款利率 Stability Fee）
TR：一种随着时间的推移不断改变 DAI 目标价格的机制，正 TR 会增加 DAI 的需求并减少 DAI 供应。TR 的主要目的是控制 MakerDAO 对 RWA 资产的暴露程度，鼓励通过更多 ETH 等去中心化抵押品来生成 DAI。
总结来说，SFBR 和 TR 可以理解为所有稳定池的费率和专门针对去中心化资产稳定池的费率，提高 SFBR 和 TR 相当于变相提高了 DSR，会导致抵押获取 DAI 的成本升高从而降低 DAI 的供应，同时会是 DAI 需求增长，以此机制来拉高 DAI 的价格。
鸽子阶段：
监管风险很低且全球经济状况稳定的情况下利用 Cashlike RWA 资产尽可能多地创造收益并积累 ETH 存入国库，以应对未来危机。原计划鸽派立场将持续到 2025 年，届时如果不存在明显监管风险将扩展鸽派立场时间线以积累更多资本。
Source: https://forum.makerdao.com/t/endgame-plan-v3-complete-overview/17427
鹰阶段：保证可扣押 RWA 敞口不超过 25% ，并在必要时将 DAI 与美元脱钩，以此使 DAI 既能够经受最严厉的监管打击同时没有切断与现实世界资产的联系。
Source: https://forum.makerdao.com/t/endgame-plan-v3-complete-overview/17427
凤凰阶段：
应对极端情况的措施，只使用去中心化资产和 Physically Resilient RWA 资产作为抵押物，DAI 的目标汇率将基于市场价格偏差进行调整，而不是依赖于 PSM 中的抵押品。
Source: https://forum.makerdao.com/t/endgame-plan-v3-complete-overview/17427
参考目前的监管态度与 MakerDAO 运行状态，我们预测未来三年 MakerDAO 会处于鸽派状态中，同时其对鸽派状态的 RWA 资产占比规划不完全适用，此估值报告中我们根据其目前资产占比以及在鸽派阶段尽可能多地获取收益的大致规划来做预测。同时，在 MakerDAO 为 $MKR 赋能之前，我们暂且将 $MKR 视作与 MakerDAO 营收息息相关的项目代币。
3. Tokenomics
3.1 $MKR 代币效用
$MKR 代币是 MakerDAO 生态系统的核心，主要承担两个关键功能。首先，它代表着治理投票权，允许持有者对 MakerDAO 的提案进行投票，从而直接参与到协议的决策过程中。这包括对系统参数、协议升级和治理政策等方面的决策。其次，在系统出现资金不足以偿还 DAI 债务的情况下，MakerDAO 可以发行新的 $MKR 代币来抵消坏账，维持经济系统的稳定。这种机制确保了 $DAI 稳定币的健康和系统的整体稳定性，同时为 $MKR 代币持有者提供了直接影响协议未来的能力。
3.2 $MKR 代币分配
MakerDAO 通过其独特的股票回购模型管理和调整 $MKR 代币的供应。这个模型的核心是一个被称为“盈余缓冲区 (Surplus Buffer)” 的机制，它是 MakerDAO 协议所有收入的首要去向。盈余缓冲区的主要目的是为贷款缺口提供第一道防线。当出现贷款缺口时，盈余缓冲区的资金将首先被用来弥补这个缺口。只有在盈余缓冲区的资金不足以弥补缺口时，Maker 协议才会通过发行额外的 $MKR 代币来弥补差额。
值得注意的是，盈余缓冲区有一个设定的上限。当盈余缓冲区的资金超过这个上限时，额外的 Dai 将被用来回购 $MKR 代币， 2023 年 6 月份之前，回购的 $MKR 代币会被销毁。这个机制设计为减少 $MKR 的总供应量，从而为现有 $MKR 持有人提供价值。从长期来看，这种回购和销毁机制将导致 $MKR 的供应量减少。截至目前，已有 22, 368.96 个 $MKR 代币被回购并销毁，这占到了总供应量的 2.237% 。这种持续的回购和销毁活动体现了 MakerDAO 协议的财务健康和 $MKR 代币的稀缺性，对 $MKR 的市场价值某种程度上产生积极影响。
自 2023 年 6 月份后，在 MakerDAO 更新过的智能燃烧引擎中，超出新设定的盈余缓冲区部分的资金会用来购买 $MKR 代币，所购买的 $MKR 与相应数量的 ¥DAI 会组成交易对，并在 Uniswap V2 上提供流动性。生成的流动性提供代币（LP Tokens）随后被转移到协议所拥有的地址中。此举主要目的是将 $MKR 代币与 DAI 代币流通的供应量、流动性等机制受协议进一步掌控，本质上还是调节 $MKR 代币在公开市场上的供应量，可以理解为是一种主动做市。
同时，该智能燃烧引擎基于一个估值模型，在 $MKR 代币价格较低时优化燃烧代币的过程。当 $MKR 市值低于其估值目标时，协议将使用累积的 Elixir（$MKR/$ETH/$DAI 流动性代币）进行燃烧。此外，该计划还引入了年度新发行 $MKR 代币，以抵消因燃烧而造成的持有者集中。这种机制旨在创造一个动态平衡，其中每年燃烧和发行的 $MKR 数量相等，从而支持代币的健康流通。$MKR 的价值将由其燃烧机制、积极投票者可获得的 SubDAO 代币收益，以及为积极投票者提供的低利率高抵押率 $DAI 生成能力共同推动。
3.3 MakerDAO 盈利模式
3.3.1 借贷利息收入（Stability fee）
在引入 RWA 资产之前，MakerDAO 最主要的收益来源就是借贷利息收入，即当用户抵押加密资产换取 $DAI 时所需支付的借贷利息，以下是 MakerDAO 的链上抵押池及对应利息：
Source: makerburn
结合 Dune 的数据来看， 2022 年 10 月份之前 MakerDAO 大部分收益都来自上面几个 $ETH 借贷池的利息收益。而 2022 年由于 $UST 崩盘，大量用户退出加密市场，稳定币 TVL 大幅下降，MakerDAO 需要采取降息手段尽量留住用户并稳定自身财务状况；同时参考竞争对手如 Aave 等借贷费率也都降至 0% ；并且 MakerDAO 将 $USDC 等稳定币储备换成国债等生息资产的计划开始实施。
2022 年几乎为 0 的稳定费率使得 2022 对于 MakerDAO 来说是几乎入不敷出的一年，于是 2023 年开始 RWA 资产如国债等收益逐渐开始占据 MakerDAO 总收益的大头。
Source: https://dune.com/steakhouse/makerdao
3.3.2 现实世界资产收入（RWA income）
随着 2021 年末至今美国国债收益率逐步升高，来自 MakerDAO 美国国债储备的收益也随之升高直至今天该收益来源占 MakerDAO 总收入的一半以上。
Source: https://dune.com/steakhouse/makerdao
3.3.3 清算收入 (Liquidation income)
当用户的加密资产价格快速下跌至清算线时，MakerDAO 会清算用户的加密资产并收取一定费用，这部分收入曾经在 2022 年市场向下波动巨大时帮助 MakerDAO 获取了一定收益，但市场波动较为平稳时我们并不期望通过清算收入来维持 MakerDAO 的运营。
Source: Makerburn
3.3.4 PSM（PSM revenue）
用户可以通过 PSM 将 $DAI 与其他稳定币（如 $USDC）以非常接近 1: 1 的比例互换。这个互换过程中征收的小额费用就是 PSM 换手费。该费用用于调节 $DAI 的供应量，有助于维持其价值稳定，并作为系统收入的一部分。在市场波动期间，PSM 使得 MakerDAO 通过这种方式有效地调节 $DAI 的流动性和其价格锚定。
Source: Makerburn
4. Valuation Model
我们的估值是基于折现现金流分析（DCF）方法，这种方法在我们的估值模型（MKR Valuation Model）中有较详细的推导，并可根据未来实际的市场条件对估值进行相应调整。以下是估值方法的细节描述和解释。
4.1 折现现金流分析（DCF）
为方便理解可以将 MakerDAO 视为一个暂时不受监管的，类似银行的货币发行机构，初始用户需要使用去中心化稳定币 $DAI 来交易就要通过超额抵押资产的方式获取 $DAI，并付给 MakerDAO 借贷利息。与此同时，MakerDAO 还用借贷者所付的息费来提供了 DSR，为 $DAI 的存款者提供获取定期储蓄利息的敞口。
最初，MakerDAO 的主要收入来源有用户超额抵押加密资产和真实世界资产借出稳定币 $DAI 来收取一定的贷款利息 (Stability fee)，用户抵押资产价值跌破清算线时收取的清算费用(Liquidation income) 以及 PSM 的稳定币交易费用（PSM revenue）。2022 年末开始 MakerDAO 将其大部分 PSM 底层资产逐渐从 USDC 等稳定币换成了能带来稳定收益的美债和美债 ETF 等现实世界资产，该额外的固定收益 (RWA income) 目前已成为 MakerDAO 目前最大收益来源，其次是 ETH 借贷带来的利息收入。
基于以上条件，我们认为现金流贴现法最适合于 $MKR 币价的估值。现金流贴现法（DCF）是一种绝对估值方法，用于根据资产的预期未来现金流来估计其价值。其原理是，一家公司的价值是基于其未来可产生的现金流来计算的，等于现金流按照能够反映其风险的折现率进行折现的结果。我们的模型以 2023 年 12 月 31 日之前的数据作为依据，以 3 年为预测期，并以终值来表示协议持续经营下未来长期的现金流，估算 2024 年 3 月 1 日 $MKR 代币的价值。
4.1.1 假设
本模型构建基于一系列关键前提，并将 Endgame 对于如 RWA 资产在不同阶段占比和美国国债降息周期等数据纳入考量，体现了对于 MakerDAO 未来三年的发展趋势的预测性估值。这些假设是模型评估的基石，并已被整合于我们的价值评估框架之中，允许灵活调整以适应不断变化的
